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資產評估專家指引第2號——金融企業首次公開發行上市資產評估方法選用
時間:2022-04-01 來源:www.dancingwiththestorms.com

關于印發《資產評估專家指引第2號——金融企業首次公開發行上市資產評估方法選用》的通知

中評協〔201563

各省、自治區、直轄市、計劃單列市資產評估協會(注冊會計師協會),具有證券評估業務資格的資產評估機構:

為指導評估機構執行金融企業評估業務,提升評估行業服務質量,在財政部金融司指導下,中國資產評估協會組織專家制定了《資產評估專家指引第2號——金融企業首次公開發行上市資產評估方法選用》,現予以發布,供評估機構和資產評估師執行金融企業評估業務時參考。

專家指引由中國資產評估協會組織具有豐富理論和實踐經驗的專家進行起草。專家指引來自于專家自身經驗和以往案例,是優秀評估實踐的具體體現。但由于評估業務因不同經濟行為、交易目的存在多樣復雜的情況,專家指引可能會具有一定的局限性。因此,專家指引不作為執業的強制性標準。

請各地方協會將《資產評估專家指引第2號——金融企業首次公開發行上市資產評估方法選用》及時轉發評估機構。

 

中國資產評估協會

             2015722

 

相關附件

資產評估專家指引第2號——金融企業首次公開發行上市資產評估方法選用.docx

 

 

 

附件

 

資產評估專家指引第2號——金融企業

首次公開發行上市資產評估方法選用

 

本專家指引是一種專家建議。評估機構執行資產評估業務,可以參照本專家指引,也可以根據具體情況采用其他適當的做法。中國資產評估協會將根據業務發展,對本專家指引進行更新。

第一章   適用范圍

根據《金融企業國有資產評估監督管理暫行辦法》(財政部令第47號)的規定, 金融企業經批準擬在境內或者境外上市的經濟行為涉及資產評估的,資產評估項目實行核準。為進一步提高金融企業首次公開發行上市資產評估方法選用的合理性,中國資產評估協會組織制定了本專家指引。金融企業到境外首次公開發行上市,還需考慮上市地是否存在特殊的證券監管要求,并采用符合其規定的做法。

第二章   影響評估方法選用的基本因素

評估金融企業首次公開發行上市項目,需要根據評估對象、評估目的、價值類型、資料收集情況等相關條件,分析收益法、市場法和成本法(資產基礎法)三種資產評估基本方法的適用性,恰當選擇一種或者多種資產評估基本方法。同時,需要充分考慮金融企業首次公開發行上市評估業務的特點及其對評估方法運用的影響。

一、評估對象

金融企業首次公開發行上市是指金融企業首次向社會公眾公開發行證券,且隨后該證券可以到證券交易所掛牌交易。金融企業首次公開發行上市實質是擬上市企業在一個特殊時點進行增資擴股,因此,評估對象是金融企業股東全部權益。

二、評估目的

根據金融企業首次公開發行上市評估的需求分析及資產評估的功能定位,評估報告的作用是在擬上市企業進行新股詢價和定價過程中,對企業的股東權益價值發表專業意見。因此,金融企業首次公開發行上市資產評估目的可以披露為:對擬首次公開發行上市企業在評估基準日的股東全部權益進行評估,為國有出資人進行相關決策提供股東全部權益市場價值的參考依據,同時也可為發行人及其股東在新股定價和選擇發行窗口期的過程中了解股東全部權益市場價值提供參考。

關于金融企業首次公開發行上市評估目的,在評估實務中存在一些誤解,本專家指引澄清如下:

(一)評估目的不能等同于定價

所謂定價就是確定新股發行價格或確定新老股本對價水平。價格與價值既相聯系又相區別,是兩個不能等同的概念。由于價格的影響因素很多,所以資產評估提供的價值結論只是定價過程中需要考慮的主要因素之一,評估結論不應當被認為是對評估對象可實現價格的保證。

評估結論可以為定價提供股東全部權益的市場價值的參考依據,但評估結論不一定等同于交易價格,即金融企業首次公開發行上市資產評估目的不是為了直接形成定價結論。

(二)評估目的不是為了確定發行底價

在股票市場整體股價水平長期偏離并低于股票價值的情況下,發行價格通常會低于股東全部權益的市場價值,即評估結論可能高于股票發行價格,此時,評估結論顯然不可能成為發行底價。

反之,在股票市場整體股價水平長期偏離并高于股票價值的情況下,發行價格可能顯著高于股東全部權益的市場價值,此時評估結論雖然可以成為發行底價,但是對政府監管部門來說,這樣的底價無法起到防止國有資產流失的目的,對發行人及其股東來說,這樣的底價對股票發行的參考意義也不大。

所以,金融企業首次公開發行上市資產評估目的不是用于確定發行底價。

(三)公眾投資者不是評估報告當然的使用者

評估報告使用者包括委托方、業務約定書中約定的其他評估報告使用者和國家法律、法規規定的評估報告使用者。證券監督管理部門沒有強制要求金融企業首次公開發行上市過程中必須進行資產評估。公眾投資者一般不會成為業務約定書中約定的報告使用者,也沒有相關的法律、法規規定公眾投資者是法律、法規規定的評估報告使用者。其他閱讀評估報告的第三方不能由于使用了該報告的結論產生損失而對資產評估師進行起訴。

三、價值類型

以持續經營為假設前提的金融企業價值評估,適用的價值類型主要是市場價值和投資價值。市場價值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強迫的情況下,評估對象在評估基準日進行正常公平交易的價值估計數額。投資價值是指評估對象對于具有明確投資目標的特定投資者或者某一類投資者所具有的價值估計數額,亦稱特定投資者價值。

投資價值適用于具有明確投資目標的特定投資者或者某一類投資者,市場價值廣泛適用于市場上一般投資者??紤]到金融企業首次公開發行上市的評估報告使用者雖然是出資人、發行人及其股東,但發行對象一般涉及公眾投資者,因此,一般情況下不適宜選用投資價值。

關于金融企業首次公開發行上市評估的價值類型,在評估實務中存在一些誤解,本專家指引澄清如下:

(一)內在價值不是資產評估準則規范的價值類型。有觀點認為金融企業首次公開發行上市的價值類型是內在價值。根據國內外現有的評估準則,資產評估的價值類型中沒有這種提法。內在價值的提出,參考了投資銀行的專業術語。投資銀行將收益法估值結果界定為內在價值,將市場法評估結論界定為市場價值,這樣理解價值類型與評估方法之間的關系,與資產評估準則相關表述不相符。因此,不建議采用內在價值的提法。

(二)即使考慮了首次公開發行上市募集資金的影響,價值類型仍然可能是市場價值。有觀點認為考慮首次公開發行上市募集資金影響就是投資價值。在市場價值的范疇內考慮首次公開發行上市募集資金影響,實質是對資本規模及結構的假設,并未涉及到價值類型的變更。

四、評估條件

金融企業首次公開發行上市評估資料收集情況等相關條件,需要重點關注發行窗口的要求。

(一)評估資料收集情況

金融企業首次公開發行上市評估需要收集的資料較多,選擇評估方法時需要考慮時間的緊迫性。采用資產基礎法評估需要企業配合填報大量評估明細表,資料收集時間比較長,一般難以滿足首次公開發行上市的時間需求。采用收益法和市場法評估時,收集資料的時間相對較短,有利于評估工作的推進。

(二)評估結論的有效期

有觀點認為如果在首次公開發行上市過程中采用市場法評估,由于發行窗口的存在,會在客觀上縮短評估結論的有效期。如果從評估基準日至發行日之間股價波動較大,可能需要調整評估基準日重新評估。但是,也有觀點認為如果評估結論的價值類型為市場價值,即使可比企業股票交易價格出現較大波動,評估結論也不應在短時間內出現較大變化。

綜合以上兩種觀點,本專家指引建議資產評估師在采用市場法評估首次公開發行上市項目時,一定要關注所選擇的可比上市公司股票交易價格的代表性和合理性。另外,用于定價目的的股票發行價格估計數,通常只在發行窗口期內有參考意義,但是,金融企業首次公開發行上市評估報告提供的評估結論不是股票發行價格,而是股東權益的市場價值,因此,評估結論有效期不需要做出特殊規定。

五、評估假設

金融企業首次公開發行上市資產評估項目中的評估假設,需要重點關注募集資金的處理方式。

(一)收益法

首次公開發行上市都伴隨著資金募集的經濟行為。金融企業首次公開發行上市募集資金的用途主要有兩類,其一是補充資本金以滿足資本監管要求;其二是在沒有資本監管壓力的情況下進行擴大再生產。

1.評估實務中的傳統做法

在金融企業非首次公開發行上市評估項目中,一般不考慮沒有明確投資計劃和籌資渠道的擴大再生產,但是為了滿足持續經營的假設,都要按照最低資本要求,以增資擴股或發行次級債等方式考慮必要的新增資本投入。

2.評估實務中的不同觀點

有觀點認為,金融企業首次公開發行上市能夠獲得大規模的募集資金是這種經濟行為的一個特點,也是一種機會價值,如果評估時不考慮募集資金帶來的有利影響,則體現不出首次公開發行上市與其他經濟行為的區別,會低估股東權益價值。

也有觀點認為,其他經濟行為也可能使企業獲得新的股本金,但評估時通常也沒有考慮經濟行為實現后新股本的貢獻。況且,企業首次公開發行上市募集資金存在不確定因素,比如是否能夠成功上市,是否能夠按照預期價格和發行規模募集到資金,在評估時還無法確定,如果考慮募集資金的影響,一是在操作上有一定難度,進而會影響到評估結論的準確性,二是與其他經濟行為的評估項目相比,會因為做出了不同的假設而導致股東權益價值高估。因此,關于追加資本的投入,需要比照金融企業非首次公開發行上市評估項目的處理辦法,即只考慮滿足最低資本要求的新增資本投入。

3.本專家指引給出的建議

(1)委托方對評估目的的理解和對評估報告的用途決定評估假設的設定。

如果委托方要求遵循金融企業評估一貫的假設原則,則在金融企業首次公開發行上市評估項目中不需要考慮募集資金的影響。

如果委托方要求評估和定價所遵循的假設前提要保持一致,則需要在金融企業首次公開發行上市評估項目中考慮募集資金的影響。因為股票發行前擬上市公司已經公開了募集資金的預計規模和用途,股票發行價格中已經包含了對募集資金的相關預期。如果評估報告使用者需要在考慮了募集資金影響的相同前提下對比評估結論和定價結果的異同,則評估報告需要滿足評估報告使用者的需求。

(2)當考慮募集資金的影響時,需要注意的事項有:

在評估假設中明確披露已經考慮了募集資金的影響;

在評估報告中明確披露關于募集資金的規模和到位時間的假設結論和依據;

在計算評估基準日股東權益價值時,如果收益預測考慮了募集資金的貢獻,則還需將募集資金以資本性支出、營運資金追加額或凈資本追加額等形式進行扣除;

每股評估值與發行價格并不必然相等。募集資金的規模一方面取決于發行股數,另一方面取決于每股發行價格。在預期募集資金規模不變的前提下,發行股數的調整會使每股發行價格也發生相應變化。因此,比較每股評估值與發行價格時,需要關注兩者采用的股票發行數量是否一致。

例:某銀行首次公開發行上市評估報告中,對股票發行的假設如下:

(Ⅰ)股票發行前,根據被評估單位及其股東與全國社會保障基金理事會(以下簡稱“社?;稹? ×年×月×日簽署的股份認購協議,社?;鸪鲑Y認購被評估單位發行的人民幣普通股100億股,每股面值人民幣1元,出資后社?;鸪钟斜辉u估單位3.70%的股份,原股東持有被評估單位的股份比例均為48.15%,本次評估假設發行前被評估單位的股權結構以此協議的約定為準;

(Ⅱ) 被評估單位假設發行新股共計548億股,其中:A股公眾持股數256億股、持股比例為7.873%,H股公眾持股數為292億股,持股比例為8.998%,原股東和社?;鸪止蓴挡蛔?,持股比例分別為40.025%、40.025%、3.079%;

(Ⅲ) 被評估單位預測期首次公開發行股票的募集資金金額是根據被評估單位擬發行新股股數,并假定按照本次評估結論進行定價而確定的。

該銀行首次公開發行上市評估報告中對股本的預測結果相應如下:

被評估單位在評估基準日共有股本2600億股。預計×年×月,被評估單位通過首次公開發行人民幣普通股A股和H股共計548億股,向社?;鸲ㄏ虬l行100億股,共計融資152.5億元。截止×年末共有股本3248億股,預計以后年度其股本不再發生變化。

(二)市場法

如果考慮募集資金的影響,采用市場法評估時需要關注價值比率的計算口徑,以發行后股份數量和考慮了募集資金的貢獻來計算每股指標。

比如,在凈資產相同的情況下,資本市場計算擬上市公司每股凈資產有兩種不同口徑可供選擇,其一是不考慮新股發行計算的發行前每股凈資產,其二是考慮了新股發行計算的發行后每股凈資產,兩者在數值上可能不同。例:某銀行首次公開發行股票上市招股說明書披露的發行前每股凈資產為人民幣1.43 元,發行后每股凈資產為人民幣1.52 元,按發行前每股凈資產計算的發行市凈率為1.88 倍,按發行后每股凈資產計算發行市凈率為1.76 倍。評估價值比率如果選用了市凈率,需要以擬上市公司發行后每股凈資產為基數計算評估值,同時,在選取可比企業時,資本規模的選擇標準需要以考慮了募集資金的規模為準。

同樣的原因,在收益相同的情況下,由于增發新股使得分攤到每一股的利潤相應減少,所以發行后每股收益被攤薄了,數值小于前者。因此,根據發行前每股收益與發行后每股收益計算的發行市盈率也不同。評估價值比率如果選用了市盈率,需要以擬上市公司發行后每股收益為基數計算評估值,同時每股收益需要以考慮了募集資金貢獻后的預測收益為準。

例:某銀行首次公開發行上市評估報告中,采用動態市凈率進行評估,評估基準日凈資產規模調整如下:

被評估單位合并報表歸屬于母公司所有者權益在評估基準日為342,819百萬元,股份總數為260,000百萬股,假設次年4月社保增資15,250百萬元,持股數量10,000百萬股,次年7月公開發行股份募集資金凈額為134,836百萬元,預計被評估單位次年合并報表歸屬于母公司所有者的凈利潤為80,587百萬元。假設當年凈利潤的30.98%用于支付股利,則期末歸屬于母公司所有者的權益為548,526百萬元,每股凈資產BPS為1.7440元。

image.png

經計算,被評估單位動態市凈率PB為1.77,則每股評估值為:P=1.7440×1.77=3.09元。

被評估單位在評估基準日股份總數為260,000百萬股,則股東權益評估值為:3.09元/股×260,000百萬股=803,400百萬元。

(三)資產基礎法

采用資產基礎法通常無法考慮募集資金的影響。

考慮到市場法和收益法可以也需要考慮募集資金的影響,而資產基礎法無法考慮募集資金的影響,如果資產基礎法與其他兩種方法并存就會存在評估假設不一致的情形。因此,從這個角度看資產基礎法通常不適用于金融企業首次公開發行上市評估。

六、評估結論形式

企業首次公開發行股票上市前指定發售價格一般采用區間的形式??紤]到金融企業首次公開發行上市評估結論可以作為發行定價的主要參考指標之一,因此,金融企業首次公開發行上市的評估結論也適宜以區間值形式反映,同時可以通過綜合判斷不同方法評估結論的相互關系或采用概率分析等方法在區間之內確定一個最大可能值。

  例:在某資產管理公司首次公開發行股票上市評估項目中(注:該項目沒有考慮募集資金的影響,因此每股凈資產以發行前股本數計算。),評估機構采用收益法得到的股東全部權益價值為6,542,076.40萬元人民幣,折合每股2.17元人民幣;采用市場法得到的股東全部權益價值區間為6,056,354.99-7,004,709.18萬元人民幣,折合每股2.01元-2.32元人民幣。該評估報告選定收益法評估結果作為最終評估結論。

據了解,后來該只股票在香港公開發售獲161.13倍的高倍認購,其發售價定為指定發售價區間的最高價3.58港元/股,按當時匯率折合2.80元人民幣??紤]到評估結論與發售價之間的緊密關系,以及評估過程中或多或少地存在不確定性因素的影響,最終的評估結論也適宜采用區間形式。

第三章  評估方法的選用

金融企業的類別很多,本專家指引以當前評估實務中最有代表性的銀行、證券和保險公司為例,分析收益法、市場法和資產基礎法三種基本評估方法在金融企業首次公開發行上市評估中的適用性。

一、收益法的適用性分析及選擇建議

(一)評估方法對評估目的的滿足度

從評估方法與評估目的的契合度來看,收益法適用于金融企業首次公開發行上市評估項目。

1.股票市場上成熟的投資者非常關注企業上市后的盈利水平。收益法通過將預期收益進行折現來反映評估對象價值,即企業未來的盈利能力和風險程度是決定評估值高低的關鍵參數。收益法評估思路符合經濟學的投資原理,符合金融企業首次公開發行上市的評估需要。

2.金融企業業務經營具有嚴格的行業監管規定,凈資本、業務種類和規模等風險控制指標都有具體的量化標準,同時,金融企業的資產構成不同于工商企業,客戶資源、經營網絡、商譽等無形資產在企業價值創造過程中發揮著重要的作用。收益法不僅要求盈利預測當中的各項資產、負債和收益水平符合金融企業行業監管要求,同時能夠充分體現金融行業所特有的無形資產的貢獻,符合金融企業首次公開發行上市的評估需要。

3.采用收益法評估金融企業首次公開發行上市股權價值,可以靈活考慮募集資金的影響。當未來盈利預測考慮了募集資金的影響時,評估結論能較好地滿足首次公開發行上市經濟行為的特殊需要。

(二)評估方法使用前提條件的滿足度

從評估方法的使用前提條件來看,金融企業首次公開發行上市評估項目通常能夠滿足收益法的要求。

1.收益法是一種比較成熟的評估方法。在我國,收益法的評估模型不僅為廣大投資者所了解和接受,評估參數的確定也具備相應的市場基礎,同時,在以往的金融企業首次公開發行上市評估項目中,收益法也得到了廣泛運用。

2.對于擬上市公司而言,大多具有3年以上的連續經營業績,所以被評估企業能夠提供比較完整的關于企業歷史經營情況的資料。

3.在企業首次公開發行股票上市申報材料中,需要披露經審計的相關經營和財務數據,同時向投資者充分展示和解釋未來收益預測的情況,以及擬募集資金的規模和用途等,這些資料也是收益法評估需要收集的資料。因此,資本市場對擬上市公司信息披露的要求,有利于提高收益法評估所需資料的可靠性。

4.金融企業業務經營報告等專項材料有助于評估機構判斷企業未來收益和風險水平。為了滿足行業監管要求,金融企業會定期向政府監管部門提供相關業務經營數據。比如,人壽保險公司每年向中國保監會報送《精算報告》,對公司現有業務、新業務、償付能力、風險揭示、內含價值等方面進行專項說明。保險公司收益預測一般通過精算技術由精算軟件模擬進行,各項精算假設一般均有經驗豐富的精算師通過企業歷史經驗數據并結合行業監管指標得出。通過精算手段得出的盈利預測結果,考慮了保險業務收入與支出的長期性與不平衡性,比較精確地計算了在一定假設條件下公司業務的價值,可以為收益法評估提供有益參考。

總之,在金融企業首次公開發行上市評估項目中,收益法具備很強的適用性,可以廣泛運用。

二、市場法的適用性分析及選擇建議

(一)評估方法對評估目的的滿足度

從評估方法與評估目的的契合度來看,市場法適用于金融企業首次公開發行上市評估項目。

1.企業選擇首次公開發行股票上市的時機很重要,并且金融企業首次公開發行上市資產評估與股票發行定價之間有著緊密聯系。市場法通過參照可比上市公司或可比交易案例近期市場交易價格水平來確定評估對象的價值,評估途徑簡單、直觀,評估結果最貼近市場。因此,市場法評估思路符合金融企業首次公開發行上市的評估需要。

2.市場法將企業作為一個整體進行評估,所選擇的可比上市公司股票交易價格或可比案例股權交易價格已經體現了金融企業無形資產的貢獻。

(二)評估方法使用前提條件的滿足度

從評估方法的使用前提條件來看,金融企業首次公開發行上市評估項目能否選用市場法,還需區分不同細分行業、具體評估方法區別考慮。

1.市場法是市場經濟發達國家進行企業價值評估最常用的方法,但是市場法在我國的運用相對比較晚,不同評估機構對可比性的判斷標準、價值比率的選擇和差異調整方法等關鍵事項的理解和處理方法尚未統一,在一定程度上影響了市場法的推廣。比如,在評估保險公司時,由于價值比率一般為靜態指標,很難對被評估企業與可比公司在不同階段的保費結構、保單持續時間、償付能力等經營特點和風險差異做出調整,使得市場法評估結果具有較強的主觀性。另外,關于缺乏流動性折扣、控制權溢價或缺乏控制權折價的理論研究和實務操作也沒有達成共識,標準的缺失與數據的不統一將直接影響市場法評估結論的可靠性。

2.采用市場法的基本前提是有一個比較發達的資本市場。我國證券市場雖然經歷了20多年的發展,已經取得了長足進步,但目前關于我國資本市場的有效性的爭議,還是在一定程度上影響了市場法的推廣。

3.近年來,在假設資本市場有效的前提下,企業價值評估項目中市場法的運用案例逐漸增多。由于上市公司股價及經營情況等相關信息資料公開,數據較容易獲取,可以優先考慮采用上市公司比較法進行評估。根據中國證監會2014年4季度上市公司行業分類結果,我國A股市場共有金融類上市公司45家,其中,銀行16家,證券公司21家,保險公司4家,信托等其他金融公司4家。一般認為目前銀行、證券公司的評估可以選用上市公司比較法,而保險公司、信托公司由于現在的對比企業數量偏少,特別是不同保險公司之間在資產規模和業務構成等方面可能存在較大差異,所以不建議現階段采用上市公司比較法。隨著產權交易市場的不斷發展,金融企業并購案例的逐步增加,在可以獲取足夠的交易信息的前提下,也可以嘗試交易案例比較法。比如,目前評估行業對基金公司的評估多采用交易案例比較法。

總之,在金融企業首次公開發行上市評估項目中,需要結合被評估企業所在行業的市場交易情況,有針對性地考慮市場法的適用性。在我國現階段,一般而言,銀行、證券公司已經具備采用上市公司比較法的運用條件,在其他細分行業,市場法一般適宜作為一種輔助方法。

三、資產基礎法的適用性分析及選擇建議

(一)評估方法對評估目的的滿足度

從評估方法與評估目的的契合度來看,資產基礎法通常不適用于金融企業首次公開發行上市評估項目。

資產基礎法按照企業重建的思路,通過將構成企業的各種要素資產的評估值直接加總,再扣減負債后求得企業整體價值。如果只是以企業資產負債表為基礎,對企業的各項資產、負債進行評估后匯總得到凈資產價值,容易忽略企業的整體獲利能力,無法體現金融企業的商業模式和經營特點對企業價值的影響,也較難反映對金融企業收益具有決定作用的客戶資源、經營網絡、品牌信譽等無形資產價值,難以滿足首次公開發行上市資產評估的需求。比如,在評估保險公司企業價值時,由于保險公司主要通過兩類業務獲取收益,一是在保險公司購買索賠權的客戶所支付的投保費,二是保險公司利用“浮存金”進行投資所產生的收益。保險行業的特點及特有的商業模式使得保險公司的價值不能簡單地由各單項資產的價值扣除負債后的凈值反映,除了賬外客戶資源、經營網絡、商譽等無形資產價值容易漏評外,保險合同的權益及其帶來的充沛的現金流量資源也是保險公司價值的重要體現。因此,對保險公司企業價值進行評估不適用資產基礎法。即便對重要的無形資產單獨進行評估,也多采用收益途徑,其實質與采用收益法評估企業整體價值是一致的。在已經使用了收益法進行企業整體價值評估的報告中,這么操作會顯得冗贅。

(二)評估方法使用前提條件的滿足度

從評估方法的使用前提條件來看,金融企業首次公開發行上市評估項目通常在時間上難以滿足資產基礎法的要求。

企業首次公開發行上市評估一般需要在企業獲得初步發行許可至實際詢價期間完成,時間緊迫。如果采用資產基礎法,除了審計工作必須按時完成,資產評估也會因為金融企業分支機構網點多而難以按時完成資料收集、現場勘查等必要的評估程序。

由此可見,資產基礎法不適用于金融企業首次公開發行上市評估項目。

四、評估方法運用建議

在運用收益法和市場法評估金融企業首次公開發行上市評估項目時,除了要遵循金融企業一般企業價值評估業務中的技術規范,還要考慮企業首次公開發行上市評估業務的特點。本專家指引結合企業首次公開發行上市評估業務的特點,在評估方法運用方面提出如下建議:

(一)關注金融企業生命周期對企業價值的影響

金融企業在發展過程中都會伴有融資,不同的行業會有不同的融資模式,而且融資模式會隨著企業的發展發生變化。美國注冊會計師協會指出,企業在不同的發展階段形成不同的價值,并且這些階段的價值并不是線性排列的。按照企業產品研發進度、收入規模、利潤或現金流量水平,以及融資方式等特征,可以將企業生命周期依次劃分為六個階段,其中對于準備首次公開發行上市的企業而言,一般處于第四、第五、第六發展階段(Valuation of Privately-Held-Company Equity Securities Issued as Compensation)。在這三個階段中使用收益法評估企業價值,需考慮評估參數的相互關系。比如,處于第六階段的首次公開發行上市的企業,已經有了既定的財務歷史數據,現金流的預測可以基于既定的財務歷史數據,預測結果的可靠性往往高于早期階段。第六階段的折現率也往往低于第五階段和第四階段的折現率。根據上述原理,以國內銀行業為例,四大國有銀行和全國性股份制銀行上市時一般處于穩定的第六階段中后期,而城商行往往是處于第五階段后期或第六階段早期,在估值確定權益資本成本時,需要充分考慮不同銀行處于不同生命周期的區別。

美國注冊會計師協會還對比了企業首次公開發售前后企業的權益資本成本。首次公開發售往往會降低企業的資本成本從而提高企業價值。首次公開發售前,私人所有企業的權益資本成本往往在20%-35%;相反,對于新上市公司來說其權益資本成本范圍在15%-25%。在其他條件相同的情況下,權益資本成本下降,提高了企業價值,并且從一個方面解釋了企業的首次公開發行價格通常明顯高于在首次公開發行上市之前少數股權的每股價值。

由此可見,企業的發展階段也會影響到評估方法、主要參數的選擇。因此,在金融企業首次公開發行上市評估過程中,需要關注金融企業的生命周期對企業價值評估的影響。

(二)關注不同經濟行為對流動性折扣的影響

金融企業首次公開發行上市過程中,被評估企業處于一個非常特殊的時點。隨著上市進程的不斷推進,擬上市企業的流動性會產生較大變化。一般認為上市公司的股權具有較高的流動性,而非上市公司的股權缺乏流動性。在金融企業首次公開發行上市評估基準日,被評估企業屬于擬上市企業,其股權的流動性正好處于非上市公司與上市公司之間,并且還處于不斷變化的過程之中。因此,金融企業首次公開發行上市評估需要恰當反映流動性變化對企業價值的影響。

國有金融企業首次公開發行上市的歷程通常包括“三步曲”,即企業改制、引進戰略投資者和上市三個階段,每個階段對應一個經濟行為,對應一個評估目的。在評估實踐中,針對這三個評估目的分別出具的評估報告,應反映出流動性折扣的差異??紤]到改制、引進戰略投資者和上市的時間順序,以及投資者對被評估企業股權流動性的預期越來越強,首次公開發行上市評估報告估算的流動性折扣通常低于改制、引進戰略投資者兩個評估報告的水平。

(三)關注企業公開發行上市地對企業價值的影響

有觀點認為,金融企業首次公開發行上市如果選擇不同的股票市場,則企業價值評估也會得到不同的結論。本專家指引建議結合市場價值的定義,以及評估方法運用過程中參數的選取條件等因素,綜合判斷上市地對評估結論的影響。

從理論上看,由于金融企業首次公開發行上市評估的價值類型適宜選擇市場價值,而市場價值代表的是一個在評估基準日可使評估對象進行正常公平交易的市場,是自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強迫的情況下選擇的市場,因此,為確定評估參數而選取的參照市場需首先要滿足價值類型的基本要求。從評估實務上看,為確定評估參數而選取的參照市場主要有兩種選擇,一是擬上市地的資本市場,二是經營所在地的資本市場。一般情況下,建議優先選擇擬上市所在地的資本市場數據確定評估參數。如果在擬上市所在地的資本市場找不到合適的可比企業,在滿足評估方法基本適用條件的情況下也可以考慮使用經營所在地的資本市場上的可比企業,同時注意是否存在調整事項。比如,采用上市公司比較法確定流動性折扣時,如果所選取的可比公司所在上市地與被評估企業擬上市地不同,則需要按照擬上市地資本市場的股權流動性水平對參照市場的相關數據結果進行必要的調整。

 

 

 



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